« Sortons de la BCE sans sortir de l’euro ! »

Le blog de Coralie Delaume – 2 avril 2015

Guillaume Sarlat est inspecteur des Finances et conseil de grandes entreprises, européennes et des pays émergents. Il publie aujourd’hui-même En finir avec le libéralisme à la Française (Albin Michel). Il a accepté de dévoiler quelques-unes de ses propositions sur L’arène nue. Une occasion de reparler de la Grèce et de certaines propositions qui ont été faites par ce pays à ses partenaires européens sur la question de la dette. Des propositions que Guillaume Sarlat soutient.

On entend que la Grèce est désormais gouvernée par la « gauche radicale ». Pourtant, les propositions du pays n’ont rien de subversif. Par exemple, quant à la dette, il ne propose pas d’annulation pure et simple, de défaut partiel. En revanche, le ministre des finances Yanis Varoufakis évoque l’idée assez neuve de convertir une partie de cette dette en « dette perpétuelle ». Une idée que vous-même défendez dans votre livre. En quoi cela consiste-t-il ?

Une précision d’abord. Lorsque je défends dans mon livre la mise en place d’une dette publique perpétuelle, c’est dans le cas de la France. L’explosion en France de la dette publique ces trente dernières années est hélas venue principalement des dépenses courantes (administrations, services publics, dépenses sociales). Pour limiter les dégâts sociaux du libéralisme économique, l’État s’est en effet positionné en SAMU social, prenant en charge les laissés-pour-compte, toujours plus nombreux, du libéralisme. Dans ce contexte, une dette publique perpétuelle, dédiée aux investissements de long terme, permettrait de redonner des marges de manœuvre pour les dépenses d’avenir.

La situation de la Grèce est donc différente. Là, on ne cherche pas à proprement parler des solutions de long terme…

Non, au contraire : il s’agit de trouver dans l’urgence une solution pour les remboursements de dette très importants auxquels le gouvernement grec doit faire face à court terme. La dette publique perpétuelle peut apparaître ici comme une solution élégante pour diminuer la charge pour le gouvernement grec, sans formellement faire défaut ni annuler une partie de la dette. Il faudra toutefois s’assurer qu’il ne s’agit pas d’une fuite en avant et que cette dette perpétuelle viendra bien financer, au moins dans un second temps, essentiellement des investissements de long terme. En outre, une conversion en dette perpétuelle n’évitera pas que les créanciers constatent une perte sur la dette qu’ils détiennent.

Ceci étant précisé, en pratique, une dette perpétuelle est une dette dont le débiteur paye les intérêts, comme pour toute dette, mais dont il ne rembourse a priori jamais le capital. Alors qu’une dette à échéance fixe, par exemple à sept ans ou à dix ans, implique que le débiteur ait remboursé le capital emprunté à l’issue de cette période.

Beaucoup de grandes entreprises européennes, notamment dans le secteur de l’énergie et des services financiers, ont émis de la dette perpétuelle ou quasi perpétuelle (100 ans), au cours des dernières années.

L’État français a également émis à de nombreuses reprises des dettes perpétuelles dans son histoire. C’est ce que l’on appelait autrefois la « rente », qui permettait aux épargnants créanciers de l’État de financer leur retraite, et pouvait ensuite être transmise aux enfants. C’est en fait l’ancêtre de l’assurance-vie !

La première dette publique émise par l’État français, en l’espèce par François Ier en 1535, était une dette perpétuelle. Au XIXe siècle, l’essentiel de la dette publique était perpétuelle, et il y a eu des émissions de ce type de dette jusqu’à l’immédiat après-guerre. Toutes ont été rachetées par l’État, soit parce qu’il s’est désendetté, soit parce qu’il a voulu les refinancer à des taux plus faibles.

Au Royaume-Uni en revanche, il reste aujourd’hui plus de 2 milliards de livres de dette perpétuelle émise pour financer l’effort de guerre durant la Première Guerre Mondiale, et qui continuent à payer des intérêts à leurs porteurs. Le gouvernement britannique en a d’ailleurs repayé une partie en novembre 2014.

Mais…. quelle est la différence avec la situation actuelle où les États réempruntent sans cesse pour rembourser leurs titres de dette arrivés à échéance ? Les dettes publiques, finalement, ne sont-elles pas déjà perpétuelles ?

Effectivement, aujourd’hui, en pratique, les obligations souveraines sont déjà des dettes perpétuelles, au sens où les États, et notamment la France, réempruntent pour rembourser le capital à échéance.

Mais juridiquement, la dette publique n’est pas de la dette perpétuelle. Les États doivent donc revenir très régulièrement devant les marchés pour refinancer leur dette, sans garantie certaine qu’ils vont trouver un refinancement. Ceci les fragilise et les rend très sensibles à l’évolution des taux d’intérêt et de la liquidité.

Guillaume Sarlat

Par ailleurs, les investisseurs qui ont des engagements à très long terme, comme les assureurs vie ou les fonds de pension, recherchent des placements qui soient juridiquement de très long terme pour y investir leurs primes. Ils seront donc intéressés par une dette perpétuelle, beaucoup plus que par une dette à court terme, même si celle-ci est renouvelée régulièrement.

Une remarque en passant : en remboursant leurs dettes par de nouvelles dettes, les États brouillent les messages adressés aux acteurs économiques.

Sur la maturité de leur dette : dans le cas de l’État français, cette dette est-elle en moyenne à 7 ans, comme le prétend l’Agence France Trésor, sur la base du droit, ou est-elle de fait perpétuelle, comme vous le faites justement remarquer ?

Les États, par ce comportement, perturbent également la courbe des taux. Les taux des obligations d’État, aux différentes maturités, constituent la « courbe des taux sans risques », qui sert ensuite de référence pour toute l’analyse financière et notamment pour les calculs de coût du capital et de rentabilité du secteur privé. Mais si toute la dette de l’État est en fait une dette perpétuelle, que faut-il penser ? C’est donc l’ensemble des décisions d’investissement de l’économie qui sont perturbées par cette gestion de sa dette par l’État.

Pourquoi les titres de dette publique ne peuvent-ils plus, aujourd’hui, être acquis par des particuliers ? Pourquoi s’en remet-on totalement aux marchés financiers, les laissant ainsi totalement libres de fixer des taux d’intérêt prohibitifs et, in fine, de dicter pour ainsi dire la politique économique des États ?

A ma connaissance, en France tout au moins, les titres de dette publique peuvent être acquis directement par des particuliers, comme toute valeur mobilière. Par ailleurs, les Français détiennent beaucoup de dette publique indirectement, au travers de leur assurance-vie.

Ceci étant dit, il est clair qu’une dette perpétuelle cessible serait beaucoup plus intéressante pour les particuliers. Ce serait un bon moyen de renouveler l’éternel débat sur la retraite par capitalisation ou par répartition… Mais ce ne serait pas très bon pour les banques et les assureurs, qui trouveraient plus difficilement de raison de faire payer des commissions !

Et comme vous le soulignez, cela rendrait les États beaucoup moins sensibles aux taux d’intérêt de court terme. Cette sensibilité n’est pas absurde pour ce qui est du financement des dépenses publiques de court terme ; en revanche, elle est très contre-productive pour les investissements de long terme, qui ont besoin de visibilité sur leurs moyens de financement.

Une dette perpétuelle laisserait-elle malgré tout à la Grèce quelque possibilité de se désendetter si elle renoue avec la croissance ? Comment se débarrasse-t-on d’une dette perpétuelle ?

Bien sûr, la Grèce le pourrait. Dans une dette perpétuelle, le débiteur dispose en général d’une option de rachat, c’est-à-dire qu’il peut rembourser sa dette au moment où il le souhaite, ce qui peut être très utile lorsque les taux d’intérêt baissent.

Par ailleurs, ce que propose le gouvernement grec, et ce que je propose également pour la France dans mon livre, c’est d’indexer le paiement des intérêts sur la croissance économique du pays.

Cela rend d’abord la charge de la dette beaucoup plus soutenable pour le débiteur. Par ailleurs, cela change la relation entre l’État et l’investisseur : une dette dont les intérêts sont indexés sur la croissance peut en effet être assimilée à une action et à des dividendes. L’investisseur se retrouve en quelque sorte actionnaire de l’État, et donc intéressé à se réussite.

A votre avis, pourquoi « les Européens », comme on dit pour désigner les créanciers, ne s’emparent-ils pas de ces proposions innovantes et raisonnables faites par par Athènes ?

Dette perpétuelle, indexation des intérêts sur la croissance : en effet, il s’agit de propositions raisonnables, innovantes certes mais qui ont déjà été mises en œuvre par le passé pour des États ainsi que pour des entreprises, et qui sont aujourd’hui soutenues par des économistes de renommée internationale.

Le problème aujourd’hui, c’est que le débat n’est pas structuré de cette manière, malgré les efforts du gouvernement grec. Les Européens et les institutions internationales sont dans une négociation « aide financière contre réformes », dans laquelle seules comptent le contenu des réformes, et le montant des aides.

Dans ce cadre, pas de place pour des mesures qui sont vues comme des outils techniques, des modalités pratiques, comme la dette perpétuelle et l’indexation des intérêts sur la croissance économique. Au surplus ces mesures doivent faire face à un préjugé négatif car elles sont souvent interprétées comme des échappatoires pour le gouvernement grec, pour alléger le fardeau.

Pourtant, à mon sens, il ne s’agit pas de modalités techniques mais de mesures extrêmement structurantes qui peuvent changer le rapport de l’État grec à ses créanciers et à ses contribuables, et le conduire à modifier en profondeur la façon dont il gère son budget, tout en lui donnant du temps pour agir.

Cela peut-il finir par conduire la Grèce à quitter la zone euro ? Dans votre livre, vous jugez que le démontage de l’euro n’est pas souhaitable, quand bien même celui-ci n’a pas concouru à faire converger les économies de la zone. Des pays aux structures économiques fondamentalement différentes peuvent-ils raisonnablement s’accommoder d’une même devise ? Vous proposez pour votre part de conserver la monnaie unique tout en renationalisant une partie de la politique monétaire, et de « sortir de la BCE » sans sortir de l’euro. En quoi cela consisterait-il ?

Je ne pense pas que la Grèce sorte de l’euro. Personne n’y a intérêt. Pour la Grèce, quitter l’euro en pleine crise de confiance avec ses créanciers, et au moment où son gouvernement tente de mettre en place une autre politique, serait catastrophique : ses taux d’intérêt augmenteraient très fortement, elle aurait de grande difficulté à stabiliser son taux de change, les fuites de capitaux seraient massives. Et pour le reste de la zone euro, ce serait prendre la responsabilité de créer en Grèce une grande instabilité économique et politique, sans doute pour de nombreuses années.

Donc sortir la Grèce de l’euro, ou même seulement la laisser sortir, est une très mauvaise idée. Après, fallait-il intégrer la Grèce à la zone euro ? C’est une autre question, mais qui pour moi est désormais derrière nous.

Je pense que le débat sur l’euro est victime d’une grande confusion : entre monnaie unique et politique monétaire unique.

Avoir une monnaie unique est une chose. Qui produit des avantages certains : taux de change fixes entre les pays favorisant les échanges, meilleur accès aux marchés financiers, taux d’intérêt plus faibles pour les petits pays.

Avoir une politique monétaire commune, c’est autre chose. Qui, elle, n’est pas sans inconvénients : comme vous le faites remarquer, comment avoir une même politique monétaire, c’est-à-dire les mêmes modalités de refinancement bancaire, les mêmes politiques sur le crédit, les même normes prudentielles de contrôle des banques, dans des pays où les structures économiques et les situations conjoncturelles n’ont rien à voir ? Comment la même politique monétaire par exemple aujourd’hui dans deux pays, l’Espagne et l’Allemagne, où l’industrie, la consommation ou encore le marché immobilier sont dans des situations diamétralement opposées ?

C’est pourquoi je propose de rester dans l’euro, mais de sortir de la BCE, c’est-à-dire de renationaliser au maximum les politiques monétaires, notamment la politique de crédit et le contrôle des banques. Le fait d’avoir une monnaie unique n’empêche pas les banques centrales nationales de piloter activement le crédit pour l’orienter plus ou moins vers certains actifs (immobilier, grandes entreprises, PME, particuliers, crédit à la consommation, etc.).

Si elle assumait cette responsabilité, la France éviterait la formulation de nouvelles bulles financières, et retrouverait un levier de politique économique majeur qu’elle a complètement perdu. Malheureusement, c’est l’inverse qui est fait aujourd’hui, avec les pouvoirs accrus qui sont donnés à la BCE et notamment l’Union bancaire, qui est une absurdité.

Renationaliser les politiques monétaires serait un virage politique majeur, qui permettrait de sortir du corner dans lequel nous sommes, entre ceux qui proposent de sortir de l’euro, ce qui n’est pas réaliste, et ceux qui ne veulent rien changer, ce qui n’est pas souhaitable. Et en plus, il n’y aurait sans doute pas besoin de renégocier les Traités européens…!

Ne vaudrait-il pas mieux convertir la monnaie unique en monnaie commune,comme le proposent certains, et comme ça avait d’ailleurs été envisagé dans les années 1990, avant la création de l’euro ?

Pour moi, il n’est pas besoin d’aller aussi loin. C’est la politique monétaire menée par la BCE, uniforme et donc inadaptée à la plupart des États membres, qui ose problème. C’est pourquoi je propose de renationaliser la politique monétaire.

Pourquoi en plus revenir à des monnaies nationales pour les échanges internes, et ainsi réintroduire du risque de change entre les pays, et sans doute également de la spéculation de la part de tous ceux qui voudront tester la volonté de chaque banque centrale de maintenir la parité fixée, comme cela a été le cas à plusieurs reprises dans les années 1990 ? C’est inutile.

En pilotant le crédit et les banques sur une base nationale, de fait vous pilotez la compétitivité de vos entreprises et le pouvoir d’achat de vos consommateurs vis-à-vis de l’extérieur, de la même manière que si vous avez une monnaie nationale que vous pouvez dévaluer ou réévaluer.

Encore une fois, je ne suis pas en train de dire que la création de l’euro était, au moment où elle a été prise, une décision excellente. Je dis simplement que maintenant que cette décision a été prise, il faut en tirer le meilleur parti, en fonction des avantages, certains, qu’elle procure, en utilisant les souplesses qu’elle permet, souplesses nombreuses mais que nous n’utilisons par aujourd’hui, et en tenant compte également du coût prohibitif de revenir à la situation antérieure.

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